拾人牙慧 | 经济机器如何运行？
写在前面
十四年前，Ray Dalio (下称“瑞老师”）发表了题为 “How the Economic Machine Works and How it is Reflected Now” 的文章，深入浅出地阐释了经济运行的原理；八年前，瑞老师又制作并上传了这篇文章的视频讲解，以丰富的图示与动画进一步精简了原文相对冗长的论述；然而直到本周二的深夜，俺，一位声称接受了四年金融本科教育的老学生，终于在网上冲浪时发现了这两座宝藏，方知自己才疏学浅至此。深感启发的同时也意识到其间仍有不少概念与理论未明，故此拾人牙慧之余再添些俺个人的查阅、思考与注解，以飨 Subscriber。
基本框架：经济运行的三大动力
根据瑞老师的理论，经济是由 1）生产力增长，2）长债务周期 以及 3）商业（市场）周期 这三者驱动的。它们相互叠加相互作用，衍生出绝大部分的经济活动。起初，俺看到这样三个宏大的词汇不由得感到一阵发昏，不是很理解其本身的含义，遑论搞清三者如何叠加、如何交相呼应？俺诚惶诚恐地打开谷歌一一展开搜索。
不过在展开翻译引经据典之前，俺先应质询自己何为经济增长？需要明确的是，本文中出现的经济增长均指代“国家的潜在和实际产出随着时间的推移而增加”。
经济增长的加速与减速本质生产要素利用效率的波动。以人工这一资源为例，当工作时间极长时，劳动力资源被过度利用，因而总产出可以达到相当高的水平（甚至超过充分就业的产出），因而经济增长迅猛。然而每个通宵达旦学习过的高中生都懂，这样的努力不可能一直持续（除非你是什么不死肝帝），故而一段时间的过度利用之后人工生产的效率便会报复性的下滑，若不能继续延长工作时间，总产量必然下滑，经济增长紫腚减速（虽然只是减速的原因之一）。
下文讨论的内容均与①“驱动潜在和实际产出的因素”和②“生产要素利用效率的波动”相关。
动力一：生产力及其增长
首先，何为生产力（Productivity）？这一词汇在生活中常常出现，可是现时俺却说不出所以然。好在搜索结果的第一项定义便是由大名鼎鼎的 Paul Krugman 给出：它体现的是一个经济体在一定时间内能够将多少投入（如人力与资本）转化为多少产出（如最终产品）？
举个例子，除人工外其他条件完全相同的A工厂与B工厂在一年内均生产了一吨化肥，但A雇佣了五名工人，B却使用了十名工人，那么显而易见的是A处工人的效率（生产力）更高。假设B工厂的工人闻之痛定思痛决定年年参加生产培训，五年后实现了化肥生产的翻番（两吨），那么由此可推断平均每年生产化肥的复合增长速度为14.87%（2^(1/5)-1=14.87%，可以粗略地视为生产力增长速度）。
为了具象化每个经济体的生产力及其增长，现实世界里常用实际GDP衡量这一概念。简言之GDP代表了特定地理范围内生产的所有最终产品当前市场价值的总和，而实际GDP则按照过去某一时点的不变价格来统计这价值的总和。计算不难理解，但是这样做的意义是什么？
回到化肥的例子：假设今年化肥每吨十元，去年化肥每吨五元，前年化肥每吨三元。根据历史记录，今年工厂生产的化肥总市值为十元，去年为六元，前年则为五元，表面上看来这家工厂生产数字节节高（10>6>5）（近似于GDP），但实际上其化肥产量不增反降（5/3>6/5>10/10）（近似于实际GDP）。由此可见，GDP的增长并不能真实地反映经济的实际增长；唯有剔除市场价格浮动的实际GDP才能体现。若以前年的价格为基准，则实际生产的化肥的价值分别为五元（前年）、三点六元（去年）与三元（今年）。
在明确了何为生产力、何为生产力增长、以及如何具象化这一指标之后，重返现实世界，下图蓝色的“+”表示的是美国人均实际GDP。可见在过去的八十年里该指标的增长十分稳定（粗略计算可得其年均复合增长率约为1.5%）、围绕绿色的趋势线波动地上升。对此瑞老师的解释是:此处的稳定增长主要源自科学技术（知识）的缓慢进步，从而带动生产力发展与生活水平提高。生产力的增长固然稳定，但其间的波动也是不容忽视的。众所周知，新知识是难以忘记的（不是说你我脑袋里的那些）、新技术是难以摒弃的，所以生产力的波动并非主要来自于知识与技术的变化。其间的原因究竟是什么？
此时不妨打开尘封已久（风扇灰很多）的《经济学原理》PDF检索”生产要素“，运用排除法可知，除科技投入外人均生产力还由资本投入与自然资源的投入决定。而在短期内自然资源的供给可近似为常数，那么资本的投入此刻便是最大的变数。近代以来金融资本尤其重要；而金融资本往往会因囿于信贷环境的制约而发生需求减少供给不足的状况。可见，生产力的波动很大程度上是由信贷环境的变化造成的。
新的问题出现了：何为信贷环境？其变化又意味着什么？
补充：信贷环境及其变化
瑞老师借助游戏《大富翁》给出了一个关于信贷极为精妙的实例：
如果不愿意阅读以上解释不妨从以下角度来进一步理解
信贷（Credit）指的是“先行取得金钱或商品，日后再行偿还”的行为。收入与资产水平越高的借贷人越容易触达更低成本的信贷；除此以外，由于宏观环境的变化，在不同的时间节点上获取信贷的渠道时而宽松时而紧张，并且其变化呈现出显著的周期性，即为听起来十分的玄学的信贷周期。
在步入周期变化之前，或许俺应对信贷本身作更多阐释。以下为微观交易引发信贷的简化实例（来自瑞老师的视频讲解）：即 "What you pay is what other people earn"
假定银行放贷额度为借贷人收入（Income）的10%
- A作为指定的周期第一人，每月收入10000元，以此为信用基础向银行借款1000元，向B支付11000元购买果树
- B因此收入11000元，以此为信用基础向银行借款1100元，向C支付12100元购买化肥
- C因此收入12100元，以此为信用基础向银行借款1210元，向D支付13310元购买铲子
- …
随着该序列的持续推进，观察可知，以初始A的收入作为起点，每位参与交易的朋友以现有的收入向银行借贷，购买资产的同时收获负债。如你所见，买方支出的增加引发了卖方收入的增加和净资产的增加，这提高了其作为借款人的借款能力，从而可以进行更高的消费。而作为交易链条的发端，第一人A的起始收入决定了整条的交易链的金额。假定A掌管了一台印钞机，愿花多少便印多少，那么A的收入即可视为整条交易链下唯一的货币（Currency），总量不变；而银行放贷产生的债务总量则为起始货币的衍生物，其总量可以随着交易的进行而不断扩张。
在一个可以随时获得信贷的经济体中，个人可以以极少的本金获得商品和服务：银行会根据其信用水平，以其现有的资产和未来的收入为担保而发放贷款。综上可见，信贷与支出要比货币与收入增长更快。而货币扩张（Monetary expansion）常被用来支持信贷扩张（Credit expansion）：更多流通中的货币使得债务人更容易偿还贷款，也使得此前获取的资产价值更高（买方竞价会更为激烈）；因此货币扩张提高了信用等级、并增加了抵押品的价值，使借贷变得更加容易。
借钱消费令人心动，凑钱还款令人拮据，而没钱还款更是让借贷双方都深感不幸。当贷款违约频繁发生时，银行及其存款人都将更为谨慎。这将极大地限制银行的放款能力并增加贷款的成本，使得现存的借债方在缺乏低成本的资金来源时被迫偿还更高昂的利息、两头为难；若借贷方因此深感无法生存、选择违约，将进一步加剧情况的恶化。信贷扩张由此放缓，甚至呈现出紧缩（Credit Contraction）的迹象。信贷周期正体现了这般扩张与紧缩的循环往复：当信贷泛滥且成本低廉时，借贷和支出就会增加；而当信贷稀缺且成本高昂时，借贷和支出就会减少。
许多因素都会驱动信贷供给及其成本的变化，其中短期内作用颇为显著的便包括中央银行的货币政策。如下图所示，当消费低迷不振时，为了提升人们对消费的需求，央行往往会采用某些公开市场操作（Open-market purchase）（譬如耳熟能详的中期借贷便利MLF）投放资金，借由货币扩张来增进信贷扩张，从而降低信贷成本（利率）；当需求过度以致于通胀高企时，央行通过逆向的某些公开市场操作（Open-market sales）回收资金，借由货币紧缩提升信贷成本，从而冷却信贷活动。
以上提及的“央行政策对短期信贷环境的调控”在商业周期中体现尤为明显。Just step into it.
动力二：商业周期（短债务周期）
商业是以买卖方式使商品流通的经济活动，表现为人类主观的等价交换。大多数的商业行为是通过以成本以上的价格卖出商品或服务来赚取利润，而利润的累计也为扩大再生产创造了条件。由此可见蓬勃的商业活动将加速经济的增长。何为商业周期？根据 Wikipedia 的定义，它包含的是经济活动先扩张后衰退的一段（相对较短的）时间间隔。经济增长表现为产出的增加，而商业周期则反映了人性的弱点所引发的微小产出波动，本质是在贪婪、短视与享乐主义的干扰下，人类对生产的需求时而急切时而松弛。
具体而言，瑞老师定义了四个扩张阶段与两个衰退阶段的表现（是表现不是根源）。不装了，直接开始 DeepL 大翻译（括号内为不一定准确的注解）：
扩张早期：利率较低且信贷普及，人们对要求高额贷款的消费与投资（如汽车与住房）的需求不断提升。
- 需求的增加促进了生产的扩大（潜在产出增加），进而推动了就业
- 消费增长强劲，信贷规模增长迅速（因为借贷成本低廉），经济增长强劲且库存积累率增加（因为生产扩大），通货膨胀率低（尽管需求增长强劲，但生产扩大使得①供应不再紧张②规模经济有效降低了生产成本，故通胀水平低）
- 股票升值（企业增长前景明朗且融资成本低），通胀对冲资产（如TIPS、黄金以及大宗商品）表现平平
扩张中期：经济增速大幅放缓（生产下滑），通胀率保持低位
- 消费增长有所放缓，库存下降（当消费与投资的欲望得以部分满足，需求随之有所下滑，生产相应做出减速调整）
- 利率持续走低（当消费与投资的欲望得以部分满足，信贷资金供过于求）
- 股票市场上升趋势与通胀对冲资产的下降趋势均有所减缓（增长预期下调，通胀预期提升，Market has priced that in）
扩张晚期：经济增长适度回升（毕竟信贷便宜）但出现产能限制（生产要素的利用效率有限），信贷及需求增长仍然强劲（以至于供不应求）
- 信贷支持的消费需求继续增长，库存通常回升，利率上升（对贷款的需求超过了储蓄资金的供给）
- 通货膨胀开始呈上升趋势（产能限制致使①供应紧张②生产成本抬升）
- 股票上涨停滞，通胀对冲资产表现良好
扩张紧缩期：经济增长停滞，通货膨胀继续上升，迫使中央银行开始转向紧缩的货币政策
- 紧缩的货币政策使得流动性下降、利率上升（由于流动资金供不应求）
- 进一步导致货币供应量和信贷增长下滑
- 股市开始萎靡
衰退阶段随之而来
衰退早期：经济增长停滞，失业率上升（缺乏信贷刺激的消费需求不足，产能受限，对人工的需求下滑）
- 商品与通胀对冲资产价格下跌且通货膨胀走低（由于中央银行仍保持紧缩政策）
衰退晚期：随着通胀担忧的消退和经济衰退担忧的增加，中央银行逐渐放松货币政策
- 利率下降，较低的利率导致股票价格上涨（为下一周期的扩张部分的开始创造了条件）
- 商品价格和通胀对冲资产继续疲软
商业周期的更迭时间是短暂的，更为重要的是其中各阶段发生的原因与顺序：
- 每一次扩张往往都是出于高涨的欲望与便宜的信贷；而滞后的生产总是慢一步做出调整，由此造成的供求失衡是通胀的来源之一（另一个是便宜的信贷）；为了治理通胀，央行借助货币政策缩减流动性间接提高信贷成本，在打击过热的消费与投资需求的同时也抑制了企业扩大生产的能力。
- 随着消费需求抑制＋产能受限，此前滞后调整的生产对人工的需求成为过去式，失业率开始上升、经济增长停滞。出于担忧央行决定放宽货币政策，刺激经济进入下一轮的更迭。
动力三：长债务周期
如信贷环境及其变化中所论述的，当债务和支出的增长速度超过货币和收入的增长速度时，这一过程往往是自我强化的（Self-reinforcing），因为买方支出的增加会使得卖方收入及净资产的增加，从而提高了他们获取信贷的能力以进行更多的支出。然而，正如瑞老所言，债务额度（Debt capacity）之于经济正如同氧气罐之于潜水者，短期内可以用它来获得额外的动力，但不可能长此以往靠它生存。
当一个人（Nobody）无债一身轻时，他可以凭借自己的信用基础尽情借贷以满足消费与投资的欲望，不惜加杠杆高价购入个人所需（偏离供求均衡价格的购买也为资产价格的虚高埋下了伏笔）。如此的虚假繁荣使得他看起来似乎拥有良好的收入与信用（“撑门面”）以便继续以贷养贷；但是由于人性的贪婪，他选择性地忽略了一个事实：债务的增长不可能（长期地）超过其资产和收入的增长；故而当债务高企到一定程度、债务额度因收入有限而不能继续提高、且还款时间逐步逼近时，他往往发现以自己现有的收入和新债难以偿还临期的本金与利息。为了免于破产，他不得不减少消费、节衣缩食地还债。
当上述的个例越来越多、个体债务总额超过收入总和时，实际的现金流无法满足债务人偿还债务的要求；而此前虚高的资产价格诱使中央银行利用公开市场操作提高利率（借贷成本）以治理通胀，进一步限制了整体的信贷额度。该经济体开始“缺钱”了。人们为了偿还债务不惜低价抛售此前以杠杆高价买入的资产，造成普遍的资产贬值，其中金融资产尤甚（毕竟玉米能吃国债却不能吃）；信贷抵押品的价值也因此下降，借款人的信用基础进一步降低、借贷更为困难。这又是一场自我强化的紧缩循环（Deflationary spiral）。这并非是一场恐慌情绪抛售诱发的危机，而是客观的信贷、货币、以及商品的供求关系造成的惨剧：日益减少的信贷随着违约而消失，空留虚高的资产独木难支。
当中央银行的政策制定者有幸发现这不对劲的势头时，第一选择往往是借助公开市场操作降低利率。在瑞老师撰文的时代，0%似乎是直觉上利率的下限，以至于反复操作后利率触底、不再存在降息的空间。囿于传统的货币政策，决策者们感到有些束手无策，以致于在现实世界中，历经金融危机的欧洲央行（ECB）不惜于2014年引入（打破传统的）负利率、将其存款利率降至-0.1%，以此解决公开市场操作无处施展的窘境（令欧元贬值刺激出口也是另一个潜在动机（货币平价））。
除了负利率之外，为了解决燃眉之急（去杠杆），央行与政府还拥有以下选项：
- 放松信贷条件（降低贷款对资产与收入的要求）（然后贷款违约更多）
- 组织债主与欠债人开展协商，以求展期或债务重整（然后抵押物价格更低）
- 向富人征收重税并分配到需要的地方（然后富人纷纷外逃转移资产）
- 开摆，直接印钱购买国债，借助政府之手绞劲脑汁地增加大家的（名义）收入
- 给国民发钱
- 购买商品与服务
- 投资基础设施建设
- …
其中，1、2与3本质上是在继续助推资产价格的下降，所谓“脚痛医脚”；若只开展3，则不断贬值的货币会刺激国内资本以及外国投资者加速抛售资产、光速逃离。因此如何在1、2、3、4中寻找一个平衡是当代政策制定者要思考的问题、也是他们治理水平的直接体现（愚蠢的人类啊）。
抛开人类的处境不谈，市场历经痛苦后方得以修复：劫后余生的经济债务减少、资产便宜、货币子弹供应充足，似乎好起来了；然而这一过程可能数年之久（最近的一次发生在2002-2008年的阿根廷），何尝不是一代人之殇。
回顾与总结
生产力增长意味着人类在给定的时间及资源下可以生产更多，因此在历史长河中无论中间历经了怎样的大骚乱或跃进，平均而言科技的进步总能支撑了经济增长的长期向上趋势。是反人性的科学规律保证了经济的长期发展。
贪婪、短视与享乐主义是人性的弱点（也是我们大多数人活在世界上的意义），由此造成的超前消费与过度投资催生了信贷需求。经济时而在信贷的鼓动下扩大生产、高速增长；时而被高悬的债台逼得缩减开支、停滞不前。中央银行适当的政策介入有助于调节这两种商业环境的平衡转换。
然而央行与政府政策制定者囿于人性的弱点并非全知全能，手中的政策工具短期内获许是蜜糖、长此以往亦或是鸩酒。人的生命很短暂，在有限的生命中白嫖尽可能多的社会福利是十分诱人的，而宽松的货币政策正允许政客们维持了这些深得民心的财政开支。一轮又一轮商业周期的更迭后，看似央行的灵活操作保持着信贷环境的稳定，然而人类的乐观主义注定会在使长期使利率走低的同时使总体债务水平螺旋上升，以致于引发最后的债务海啸与重新洗牌。
Disclaimer
- 本文仅讨论经济学意义上的（Economics-wise）“加速”与“减速”
参考资料
- Dalio, Ray. "How the economic machine works." Economic Principles (2012).
- Krugman, Paul. "Defining and measuring productivity." The Age of diminishing Expectations (1994).
- Mankiw, N. Gregory. Principles of economics. Cengage Learning, 2014.
- Fahey, Tom. “Unlocking the Credit Cycle.” Unlocking the Credit Cycle, Loomis Sayles & Company, 1 Dec. 2019, info.loomissayles.com/unlocking-the-credit-cycle.
- “Open Market Operation.” Wikipedia, https://en.wikipedia.org/wiki/Open_market_operation
- Fidelity Institutional Asset Management®. “Business Cycle Update.” Fidelity.Com, Fidelity Institutional Asset Management®, 11 Mar. 2022, https://institutional.fidelity.com/app/item/RD_13569_40890/business-cycle-update.html.