多国开启加息周期的潜在影响
概要
- 加息与通货膨胀的核心原因：后疫情时代供应链扰动、经济复苏、叠加复工率低，助推成本与需求的双重物价上涨；加息将起到压制需求的作用，进而从需求端控制通货膨胀。
- 加息对经济体的影响：加息控制了信贷规模水平，由此压制过度的投资与消费、减少产能，并降低社会名义总收入、从而进一步压缩了申请的信贷空间；这是一个自我强化的链式循环，直至物价水平回归目标时中央银行才会以宽松的政策阻止。
- 加息对地产市场的影响：通胀、经济复苏的动力以及加息引发的主流资产贬值均保证了地产资产在短期内下行压力较小；但长期来看过度加息蕴含的经济衰退、以及后疫情时代需求的消减，均可能为地产下行的风险来源。
加息的国家与地区
2022年6月9日，欧洲央行表态将在7月1日前尽快结束资产购买计划（APP），将关键利率（Key ECB Interest Rate）提升25bps，并不排除在9月后继续抬高利率。在此之前（截至2022年6月8日），本年度已经做出加息决议的国家包括：
- 巴西：5月4日，连续10次加息，基本利率调为12.75%；
- 美联储：5月4日，加息 50bp ，将利率目标区间上调到0.75%至1%之间；
- 印度：5月4日，提高 40bp 至4.4%；
- 英国：5月5日，提高 25bp 至1%；
- 加拿大：6月1日，提高 50bp 至1.5%；
- 澳洲：6月7日，提高 50bp 至0.85%。
由此可见，全球主要的经济体（除中国与日本外）均已进入加息周期。
加息的原因、内涵、作用机理以及直接影响
原因
截至2022年6月，世界各个主要经济体的通货膨胀大多已攀升至较高水平，其中的核心原因如下：
- 2021年至2022年春季，能源价格的大幅上涨与供应链瓶颈两项因素推动了生产成本的快速上升，再叠加22年春季俄乌战争，促成了成本推动型通胀；
- 后新冠时代工人的健康意识较高，劳动参与率没有充分回复，劳动力供不应求，间接推动了生产成本上升；
- 近期各国逐渐走出新冠疫情的阴霾，经济恢复强劲、总需求提升，客观上推动了社会物价水平的整体上行——需求推动型的通胀也是央行货币政策的着力点。
图一：当下通胀的核心逻辑（参考来源：Bank of Japan）
如下图所示，截至2022年6月14日，世界上主要国家的通货膨胀率（年化）均已达到较高水平，这意味着对应经济体中物价的普遍上涨幅度颇高，若工资水平难以跟上其步伐，则人民的购买力必然遭受价格变动的侵蚀。因此各国央行加息势在必行。简言之，加息提高了借贷成本、间接抑制了投资与消费，从而能在需求端对通货膨胀有所控制。
图二：世界各主要经济体的各项经济指标（来源：Trading Economics，2022年6月14日）
内涵
根据凯恩斯的预期理论（Expectation-based Theory），现代的中央银行所完全控制的只是短期利率，而长期利率则体现为市场对未来短期利率的预期——而这种预期正是基于中央银行的一举一动一言一行而作出的。因此，当各国中央银行纷纷表态加息或将在未来的某一天开启加息，影响的不只是当下的市场中的短期借贷成本，亦会对长贷成本有所作用。在此基础上，中央银行需要审慎使用合适的货币政策工具以求在掌控短期的同时为市场创造合理的未来预期。中央银行通常使用的货币政策工具主要包括：
- 存款准备金率（较少使用）：提高/降低隔夜存款准备金率会使商业银行的可用存款下降/上升，进而减少/增加商业银行新创造的贷款；
- 公开市场操作（最主要）：从/向商业银行买入/卖出有价证券（主要是利率债），进而释放/回收资金、增加/减少商业银行新创造的贷款；
- 贴现率（较少使用）：中央银行提高/降低对商业银行票据的贴现率，减少/增加商业银行从票据贴现中获得的金额，进而减少/增加新创造的贷款；
- 超额储备金利率：超额储备金指商业银行在中央银行存款准备金要求外额外存储的资金；当中央银行提高/降低超额存款储备金率时，商业银行有动力向/从其存储/提取资金，进而减少/增加了新创造的贷款。
加息意指中央银行通过运用不同货币政策工具间接增加实际借贷成本。以2022年5月美联储的加息为例，其实施细节如下：
2022年5月4日美联储关于货币政策实施的决议（Decisions Regarding Monetary Policy Implementation）
- 联邦储备系统理事会一致投票决定将**（超额）储备金利率**提高至0.9%，自2022年5月5日起生效。
- 除此之外，联邦公开市场委员会需要自2022年5月5日起向公开市场服务台（Open Market Desk）做出如下指示：
- 执行必要的公开市场操作以将联邦基金利率（一种同业市场隔夜拆借利率）维持在0.75%至1%的区间内；
- 执行隔夜逆回购操作，其中最低投标利率为1.0%，总操作限额为5000亿美元；
- 开展隔夜逆回购协议业务，其发行利率定为0.8%，每个交易方每天的限额为1600亿美元；
- ... ...
- 最后，联邦储备系统理事会一致投票批准将主要信贷利率（primary credit rate）提高1/2个百分点至1%，自2022年5月5日起生效。
其中，联邦基金利率（Federal Funds Rate）的变动便是广大媒体表述中的"利率变动"。由于该利率是在银行同业拆借市场中实际使用的，故而为美联储的目标利率（Target Rate）；而美联储通过公开市场操作（从/向金融机构买入或卖出政府债券）改变市场中可供借贷的资金总量以影响联邦基金利率。从下图可以看出，联邦基金利率的调整往往是滞后于通货膨胀、同时与失业率呈现反向联系。
图三：历史上联邦基金利率、通货膨胀率、与失业率的关系（来源：Principle of Economics）
由此可见，“加息”二字意味的绝不仅仅是简单的修改政策利率的数字，还伴随着多种货币政策工具加持以辅助引导市场。
除了加息之外，“缩表”是另外一种冷却经济的方式。简言之，缩表意味着停止对长期国债的购买并抛出，在回收长期流动性的同时抬高到期收益率，其效果接近于加息：根据美联储官员的一项研究，在其他条件不变的情况下，若美联储一次性且永久地削减等同于占名义GDP 1%的10年期美债持有量，会使10年期美债的期限溢价（Term Premium）提高约10个基点。有鉴于此，后文中对加息作用机理及其影响的论述亦可粗略与缩表共通。
作用机理及其对经济体的影响
资产价格与经济体的冷热程度因货币政策的改变而受到影响——这种改变旨在影响社会总需求、借贷成本、以及货币与信用货币的总量，进而作用域经济体的整体表现。货币政策对经济的影响大体如下图所示：
图四：目标利率的传导机制（参考来源：Reserve Bank of Australia）
就加息具体而言，以此前提到的美联储为例
- 首先通过执行公开市场操作向金融机构卖出政府债券、回收可用资金，以提高联邦基金利率（目标利率），进而提高了金融机构间隔夜贷款的利率；
- 金融机构间获取资金的成本上升后，便会进一步将负担分摊至其资金下游的客户，使其他企业与个人的融资成本上升；
- 攀升的融资成本落实到企业与个人后浇熄了其借贷的热情、增加了其还款压力、并压制了其投资（包括人力投资）与消费的需求——进而引发其上游供应商销售放缓、产能收缩；
- 缩水的收入又限制生产商了获取信贷支持的能力、对信贷的需求进一步下滑，同理压制了其消费与投资；
- 几经传导后，当社会中的货币与信贷总量（M2）收缩到一定程度时，由于实物总产出变化有限，本国商品平均物价的增长下降；
- 此外，本国融资成本的提升也意味着收益率的提升，致使本国货币相较于外币升值、降低了进口成本，从而压低了进口商品的平均物价的增长；
- 最终，社会整体物价水平的增长放缓，实现抑制通货膨胀的目的。
由此可见，加息带来的连锁反应体现为自下游向上游传导并不断强化的链、旨在控制社会总体信贷规模从而实现压低平均物价增长率的目的。
加息对地产市场的影响
疫情已至尾声，且地缘冲突对供应链扰动显著，当下全球主要经济体正处于物价普遍上涨螺旋中。为了压制消费与投资的需求，各国央行纷纷开启加息周期、提高融资成本，进而控制社会中的货币与信用总量、起到控制物价上升的作用。因此，（较高的）通胀与加息具有紧密的联系、需要将二者结合讨论。
供需与资产价格
对于物业供给方而言，短期内较高的通胀水平意味着工人工资、原材料价格、以及其他各项成本的上涨，本已抑制了开发商建设新项目的能力；而出于抑制通胀而出台的加息举措则进一步降低了新兴融资的需求。故此在短期内物业资产的供给将保持刚性。
对于物业需求者而言，由于其收入来源往往是多渠道的，普遍上涨的物价经多次传导后乘数般地放大了其现金流、并使其袋中的其他资产增值，因此短期内其融资能力得以增强、拥有更旺盛的购入资产的意愿。加息由于不能在短期内对物价有所抑制，而融资成本的上浮对物业需求者的效用影响有限，故此在短期内物业资产的需求将得以提振。此外，在其他主流资产中上行的到期收益率无疑对其估值造成了损害，越来越多的资金将流向具有天然抗通胀属性的物业资产，故而其需求也将受益于此。
综上，短期内供给保持刚性的前提下需求提升，物业价格将有所上涨。
由于加息对成本推动型的通胀的抑制作用有限、以及（美联储）加息依旧存在较大空间，资产价格的长期表现尚有待观察。
关于不同物业类型的讨论
公寓物业与办公物业：当前（美国）贷款利率尚未触及历史高位、居民储蓄率达历史高位、再叠加疫情期间住房建设拖后严重，加息在短期内对购房需求的抑制作用有限。长期来看由于仍有充足的加息空间，长期来看当融资成本超过购房者的容忍阈值时，购房者将会转向公寓租赁作为替代；此外由于既有短期租约的存在，高通胀蕴含的租金的上涨潜力仍未被充分释放，而加息的传导周期更长、且房贷利息上升的压力将被二次传导至租房者，因此在不远的将来（中期）办公物业与公寓物业的经营收入将得以明显提升。
商业物业：加息难以压制疫情期间挤压的消费需求在短期内的释放，但高通胀叠加加息在长期或将令消费缩水，届时提供生活必须品与服务的商圈将表现更好。
工业物业与物流物业：加息在长期将抑制社会总体消费，消费减少诱发的产能的降低或将压缩未来对工业生产空间的需求；而俄乌战争诱发的一时难以解决的供应链难题将在短期提升对库房储存空间的需求。但由于该类物业往往具有租约较长的性质，在无法立即将既有的旧租约转换为新租约的前提下，租金潜力有待未来进一步释放。
酒店物业：酒店物业具有灵活租约的特性，受益于疫情褪色以及高通胀环境，其现金流收入在短期内提升显著。加息在短期内对商旅消费难以形成抑制，长期影响有待观察。
以上。
参考资料
- "The Transmission of Monetary Policy." Reserve Bank of Australia, https://www.rba.gov.au/education/resources/explainers/the-transmission-of-monetary-policy.html.
- Crawley, Edmund, et al. "Substitutability between Balance Sheet Reductions and Policy Rate Hikes: Some Illustrations and a Discussion." FEDS Notes, no. 2022-06–03, 2022, https://doi.org10.17016/2380-7172.3147.
- "Implementation Note Issued May 4, 2022." Board of Governors of the Federal Reserve System, https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20220504a1.htm.
- "Speech by Governor KURODA at the Kisaragi-Kai Meeting (the Bank’s Thinking on Monetary Policy: Toward Achieving the Price Stability Target in a Sustainable and Stable Manner) : 日本銀行 Bank of Japan." Boj.or.Jp, https://www.boj.or.jp/en/announcements/press/koen_2022/ko220606a.htm/.