This Is What I Have Studied

近两个月以来，在我最常看的消息渠道中，有关地产开发商的负面新闻层出不穷，浸润其中久而久之便被这些尚未查证的焦虑扰乱了头脑。与其被动接受当下人人吃瓜时代中被不同人无数次转述的“N手”信息，不如略花时间从最客观的财务指标里寻找关于问题严重性的答案。

样本组

首先需要明确观察对象以便有的放矢：用销售额大小来衡量地产开发商的规模“似乎”较为合适。因此，本文以2021年全年的销售额为基础、筛选出前十名开发商作为行业代表（恭喜恭喜🐶）；鉴于本次主要的数据来源为 Capital IQ，使用英文名称会更方便资料的搜集。综上，所得样本如下：

观测指标

其次应当牢记本次观察的视角为债务压力，而业界常用的指标大体可以分为两类：流动性（Liquidity）与偿债能力（Solvency），前者适用于短期债务，而后者则为长期的度量；将这二者与其他的经营指标结合起来，可以简单地刻画出企业的健康水平（如图一）。

在敲定观测指标后，不妨先了解下各家房企的现状、再去同历史做对比，由此应当能产生一点朴素的认知（确信。

检查结果

就数据的实效性而言，除了恒大与融创未能及时披露财报外，其余八家均提供了21年尾与22年初的最新数据；纵然彼时有关“断供”与”烂尾“的传闻风浪较小，以之作为半年后的今天的参考或许不尽完美，因此结合时事要闻一同理解是极为必要的。

图二为各家房企的流动性统计与同行业上市公司（共22家）的平均值对比，低于均值使用红色填充、高于均值则使用绿色填充（The larger, the better）。放眼望去，红色单元格的数量显然更多，粗略可见超大型开发商的短期窘迫；将个体与行业平均的差异标准化（Standardization）后（如图三），不难看出前十家房企在不同维度的分化颇为明显（劣者如恒大，某指标落后平均值两个标准差；良者如金地，某指标领先均值两个标准差以上）。

从现金对短期债务的覆盖倍数来看，恒大、绿地以及华润都远落后于行业均值，而龙湖与中国海外发展公司则现金储备充裕；然而在 Defense Interval 的对比中，中海外反倒落后于行业均值，原因或许是其短期债务总量较小故而显得现金相对厚实、而效率不足使得流动资产不足以覆盖一年的经营与利息开支。短期流动性指标显示，除龙湖与中海外两家外，剩余八家在短期内偿债与周转的压力颇为明显，其中恒大、绿地以及华润的情况不容乐观、即将在23年迎来偿债小高峰。

恒大
华润
绿地

*令人震惊的是，此图的单位是百万人民币，千倍意味着各家的流动性压力已达数十亿水平

将目光转向各家的偿付能力（Solvency）：从经营现金流对利息的覆盖倍数来看，中海外与龙湖暂无忧患，而万科（甚至是负数）与保利则拮据不已；从现金流占总债务规模的比例来看，万科、保利与华润稳固垫底，中海外落后于行业平均，而龙湖则勉强持平——由此推测，龙湖与中海外的长期低息债务占比较高、而短期债务占比较小（如图六、图七所示）；融创尽管历史数字亮眼，但事实上早在22年5月已有一笔美元债出现实质性违约，可见一年过去早”人是物非“；有关债务与收入的比值中，营销手段更为激进的碧桂园与绿地曾经优于行业均值，但在购房者信心沉底的今日是否还能玩得转？此处需要打上大大的问号——CDS期限结构（如图八）以及相关债务违约的新闻已经将泡泡戳破。

将上述流动性与偿债能力的分析相结合，不难看出：龙湖与中海外应当能平稳度过时艰，或凭借较好的债务结构、或凭借充裕的现金流；已经构成违约的恒大、融创、万科、以及绿地早在一年前就显露端倪；至于纸面数据不大好看的华润与保利，违约与否，不如拭目以待国资或银行予以纾困的新消息。

题外话

正如上文提到，龙湖地产与中海外这么优秀，是否意味着应该在买房时擦亮双眼选这两家呢？其实是我想多了：

龙湖集团（港交所：0960）是一家中国的房地产开发公司，于1994年在重庆成立，后迁至北京，主要业务是在中国各地发展高端住宅及商业物业，以营造豪宅和别墅见长。

中海企业发展集团有限公司，前称中海地产集团有限公司，为中国海外发展在中国内地的房地产业务平台，是中国内地规模最大的地产开发商之一，也是中国最大单一业权写字楼发展与运营商，主要在中国一二线城市进行住宅及商业地产开发，因盈利能力领先同行，在中国地产业内有“利润王”之称。

来源：Wikipedia

龙湖主要聚焦于高端物业，而中海更是“利润王”——不能责备购房者在行动前不做调查，现实情况是他们“没得选”。头部上市房企的债务压力尚且如此，更何况地方不入流的小公司。如龙湖等安全放心的避风港只为富人开放，至于普通人安居问题显然不能靠期房解决。

有人争论当下住宅地产尚未进入存量时代，然而日益缩水的中青年人口以及二三线城市高企住房空置率在提醒我们，要想把房地产玩成养老金一样的 Ponzi Scheme 似乎长远来看不太能持续下去。前仆后继涌向公职的大军，他们的未来收入不应当依赖卖地、而应当是来自实体的税收，至于两者会有多大的差别，大家一起成长便知。